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| 反对有效与反对无效——国嘉实业股权拍卖引发的法律争鸣(千金难买牛回头 我不需再犹豫) 一如我们所料，国嘉实业的股权拍卖因故而被暂缓进行，这实际上也是上市公司股权拍卖在今年的第三次叫停。 股权能否成为强制转让的标的 所谓股权的强制转让，是指人民法院为执行已生效判决所确定的给付义务而采取国家强制手段，迫使作为被执行人的股东依法转让自己的股权给受让方或者申请执行人。 关于股权能否直接成为人民法院强制执行标的的问题，学术界历来有争论。一种观点认为，人民法院强制执行的仅限于财产权，股权包括共益权和自益权，并不单纯具有财产权性质，故不能作为执行的标的。就有限责任公司而言，注重的是人合性质，如果把股权强制执行予申请执行人，那么将会破坏公司人合性质，不利于公司和生产力的发展。而对于资合性质的股份有限公司，其控股权被强制执行，亦将引起公司大规模的重组，不利于公司生产和经营的持续与稳定。另一种观点则认为，股权虽然包括自益权和共益权，但主要是财产权，所以股权具有可让与性和可强制执行性。如果认为股权不能强制执行，那将不利于保护债权人的合法权益，有损法院判决的权威。笔者认为，股权虽然不能强制执行，即不能将股权直接交给债权人，但可以强制股权所有人依法转让股权，把股权恢复到原来单纯的财产属性后，再依法予以执行。(剖析主流资金真实目的，发现最佳获利机会！) 由于股权是有别于物权、债权和知识产权而独立存在的复合型权利形态，财产权是其根本，经营管理权则依附于财产权而存在，因而，股东的自益权是共益权的载体，共益权依附于自益权而存在。正是基于股权具有财产权性质，因而它可以设定质权，但出质人仅以股权中的财产权出质，它并不丧失作为股东而享有的经营管理权。股权一旦发生转让，股权所有人享有的经营管理权则与财产权一并出让。由于强制转让是对股权转让自由性的限制，为兼顾公司和其它股东的利益，最高人民法院在《关于人民法院执行工作若干问题的规定（试行）》中不仅强调股份强制转让须依法进行，而且要维护其它股东的同意权或优先购买权。如此看来，作为中外合资企业的国嘉实业对其拟被拍卖的股权提出第二大股东（外资）享有优先购买权以及拍卖前应先征得原批准机关的批准之抗辩，有根有据。 购买权与受偿权哪一个更优先 国嘉实业此次股权拍卖引发两种权利的冲突，即第二大股东的优先购买权与第一大股东的债权人享有的优先受偿权。这两种权利都是法律直接赋予的而非因约定产生，故在权利人行使中便存在哪一个更优先的问题。有人认为，股东的优先受偿权是一项请求权，具有债权性质，依物优于债权原则，故不能对抗依担保物权而产生的优先受偿权。 笔者认为优先购买权系物权性质的期待权，表现在优先购买权是法定而不是约定的权利，它体现了法律对特定当事人的保护；优先购买权不仅可以限制出卖人的处分行为，而且可以对抗第三人，即第三人在侵害优先购买权人的优先权的情况下购买标的物，优先购买权人有权确认该买卖关系无效，并要求将标的物出卖给自己。可见，优先购买权与优先受偿权在行使中发生冲突时，不能适用物权优于债权的原则。 但享有并不等于行使，若优于购买权人声明要行使优先权，就必须在同等条件下购买标的物。而拍卖只不过是通过公开竞争方式确定标的物的价格，如果优先购买权人提出的价格最高，自然应由其取得质押标的物；如果优先购买权人提出的价格低于其它竞买人也自然不存在同等条件问题，因而也就不存在优先行使购买权的问题。所以，拍卖一般不影响优先购买权的行使。 优先受偿权是期待权还是现实权 不同于抵押的是，质权以占有质物为生效要件，正所谓“动产物权之外界特征，是占有”。这里的“占有”是直接占有。只有直接占有，才能产生物权的排他性，也才能通过公示方法公信于外。在质押期间，一旦质权人放弃占有或丧失占有且不能请求他人返还质物，就意味着质权不复存在。这就决定同一物上不存在重复质押或质权依成立顺序受偿的问题。 但质权人的优先受偿权毕竟是一种期待权，只有在债务人在债务履行届满仍不履行债务的情况下才涉及债权人（质权人）优先受偿的问题，如果债务人如期履行或提前履行，做为从权利的质权因主权利即债权的满足而归于消灭，优先受偿也就无从谈起。此外，质押期间不论出质人是否有过错，质物价值有明显减少可能，足以危及质权人权利的，质权人可要求出质人提供相应担保，出质人拒不提供，质权人可拍卖或变卖质物以提前清偿所担保的债权或向约定的第三人提存，债权未清偿部分，质权人可向出质人追偿。所以，成立质权，并不必然导致优先受偿权的行使，质物价值的贬损也并不必然产生质权人权利受到限制的后果。 拍卖——现实和未来的困惑 法人股股权的质押已经不是我们这个市场的新鲜话题，本来股东就拥有对自己股份的自由处置能力，流通股如此，不能流通但可依法转让的法人股也不例外，但是由于到期债务不能清偿，接受股权质押的一方就可将股权拍卖以收回借贷出的资金。 问题出在最近几个连续发生的欲拍卖股权的上市公司所欲拍卖的股权的数量上，这几家公司分别是棱光实业、成都联益和国嘉实业，前两家公司的法人股股权的拍卖并没有顺利实现，后者也潜藏着一些法律问题，也定将颇费周折。当我们细细品味这三家公司时，我们不难发现，这三家公司都曾经更换过第一大股东( 棱光实业于1994年、成都联益和国嘉实业于1997年更换第一大股东)，进行了企业重组行为，与前几次法人股拍卖中所拍卖的零星股权不同的是，这次恰恰是对更换后的第一大股东的股权进行拍卖，也就是说，由于拍卖的股权足以使买受者成为上市公司的举足轻重的大股东乃至成为第一大股东，因此有可能进一步导致买受者掌控上市公司的经营发展，这便给正在进行的重组和上市公司的股权结构和将来发展带来变量，即大股东在满足融资需要的同时，却可能将上市公司的发展卷入变动之中，这体现在两个方面，一者由于股权的拍卖，使得股东随时发生更换，进而由于大股东的影响力，公司的董事会和经理人员可能随之发生更迭，从而使得公司管理层难以保持稳定和持续，二者由于新的股东进入，上市公司的行业如何变化也存在变数，即企业可能又随着新股东的进入转而又投入新的行业。 鉴于上述问题的产生，我们进一步做出如下思索，首先我们假设股权拍卖顺利实现，这显然引出这样一个问题，即这种股权拍卖是否属于收购行为，依《证券法》关于上市公司收购中的规定来看，股权拍卖难以归属于收购行为，因为股权拍卖既不属于要约收购也不属于协议收购，而且股权拍卖并不是通过证券交易所进行交易的，但是股权拍卖的结果却导致上市公司的股权易手，大股东发生更迭，上市公司的控制权随之转移。那么，面对这种行为，何种法律可以制约和管制呢? 其次关于大股东是否真的可以自由转让所持股份? 考虑到中国证券市场股权的集中以及大股东在上市公司的超然地位，股权对于大股东来说不仅仅意味着财产，我们都明白大股东由于股权集中，对上市公司业务的发展以及各项工作的影响力自然非同小可，也就是说，大股东所拥有的投票权的集中将通过股东大会和董事会给上市公司的其他股东尤其是中小股东带来影响，而不仅仅只是大股东将财产简单地予以转让。如此看来，当大股东转让和质押股权时，就不仅仅应由大股东随机决定，中小股东显然应有知晓权和判断权，或者中小股东在事后应有条件对大股东违背信托责任予以追究。 当然我们转回头来想一想，便会对大股东的股权拍卖产生两个相反的看法，一则我们可以毫不犹豫地认为股权质押和拍卖是大股东陷于困境的某种反映，或者更直接地说，是大股东陷于财务困境的信号，这时我们当然有理由对公司的价值和未来发展产生疑虑，进而改变我们的投资策略，只是这样做的前提源于大股东和上市公司第一时间披露相关内容，现在看来这显然是个“奢望”，不仅中小股东在时间上和股价高度上“追悔莫及”，而作为上市公司也是被“蒙在鼓里”，大股东之超然地位可见一斑；另一则我们从大股东的角度出发，即大股东为何会出现资金“捉襟见肘”，即陷入融资的困境? 本来大股东的进一步发展只是在某种程度上与上市公司发生联系，但当大股东将股权质押时，上市公司和中小股东便与大股东紧密联系在一起了，于是我们有一个疑问，即大股东通过控股权转移为了什么? 买来的“ 壳”意欲何为?显然融资能力是个很重要的价值取向，但是， 能够实现顺利转让的 “壳”一般均丧失了配股资格，于是上市公司无法为大股东即将引入的新行业给予 “补血”，而大股东支撑引入的新行业与未买壳上市前并未有多大改善，大股东为谋求发展，以股权作为资产进行质押从证券市场外融资显然是一种必然性选择，于是，我们就要问，证券市场还为目前的企业重组做些什么? 同时，值得我们注意的是，法人股的拍卖与法人股的协议转让之间所潜藏的重大差别，即法人股的拍卖面向众多的投资者，而不再只是局限于协议转让中极其狭小的受让范围，因此不再将中小投资者拒之门外。尽管中小投资者面对这种控股权的转让由于资金的缺乏只能作壁上观，但中小投资者不再只是消极的结果接受者，信息在这里呈现出某种对称性；但同时不能忽视的是，法人股的拍卖和协议转让的标的物都是法人股，都无法进行流通，因而我们也无法指望法人股的拍卖会有一个好价格，尽管考虑到控制权的转移应有一定的溢价，但是拍卖所得到的法人股仍然面临无法流通的现实，投资者仍将面临流动性的困境，即投资者如何在未来实现已获得的股份?看来只能再度质押或协议转让，从而引发新的拍卖或新的重组， 周而复始地进行下去。 《证券时报》 林凌 一九九九年十二月十日 |
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